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董登新:全市场统一新退市制度详解
全市场统一新退市制度详解
——新退市制度与注册制高度匹配
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
2012年，a股退市制度借鉴西方成熟的市场做法，首次引入市场化退市标准，先后建立了金融类、交易类、规范类和重大违法类4个强制性退市指标体系，规定了主动退市的情况，并设立风险警示板，揭示退市风险，促进顺利退市。退市合法化已初见成效。
2019年7月，科技创新板注册制度诞生，新的科技创新板退市制度建立。它首次废除了传统的“停牌”和“复牌”规则，瞬间激活了“交易”退市标准的威慑力。当年很多上市公司被“面值退市”标准赶出市场，这是退市制度前所未有的效率。
2020年3月，新《证券法》生效。没有对暂停和终止上市作出具体规定，而是交给证券交易所对退市条件和程序作出具体规定。
2020年8月，创业板注册制度开始实施，创业板新的退市制度也同时出台。无论是注册制还是新退市制，创业板都借鉴了科技创新板的成功经验。“交易”退市标准的作用进一步扩大，不到两年时间就有10多家公司被“面值退市”标准赶出市场。
2020年10月9日，国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》号文件，将完善上市公司退出机制作为重要任务，要求提高退市标准，简化退市程序，加强退市监管。
2020年11月2日，中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，再次明确强调完善上市公司退市机制是全面深化资本市场改革的重要制度安排。
2020年11月3日发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议》，明确提出“建立常态化退市机制”。
2020年12月31日，上海、深圳证券交易所发布覆盖全市场的新退市制度，自发布之日起施行。新退市制度的这次改革，完全借鉴了科技创新板和创业板的新退市制度规则，在主板和中小板全面推行，也就是说新退市制度覆盖了注册制之前的整个市场。
新退市制度的改革有四大意义：一是落实新证券法，构建与登记制度理念相匹配的退市机制；二是通过市场化和法治化，加快清理僵尸企业，提高上市公司质量；第三，提高市场的包容性和开放性，逐步形成进退有度、大浪淘沙、优胜劣汰的良好市场生态；第四，简化退市流程，提高退市效率，减少人为操纵和规避的空间。
沪深两市统一退市制度有哪些新变化？本文可以归纳为以下十个方面。
（一）进一步规范了五大类退市通道标准
根据退市情况的类别，退市标准设计了五个渠道：其中，强制退市标准分为交易、金融、监管、重大违规四个渠道。此外，还有单一的“主动退市”渠道，每个退市渠道都提供相应的退市情况，分段完成退市实施程序。
新的退市制度首次明确将主动终止上市定义为转让、私有化、并购重组、公司解散和垃圾股主动退市五种情况。(1)转让应包括从该市场在其他国内市场上市，或在海外重新上市，例如在香港证券交易所IPO或在外国股票市场IPO。(2)私有化应包括上市公司提出将其全部或部分股份回购为全部股份
上市公司自愿终止上市的，自公司宣布终止上市决定之日起5个交易日内退市，公司股份终止。
（二）取消了单一的净利润、营业收入退市标准
在财务退市标准中，取消了原有的单项净利润和营业收入指标，增加了扣除前后净利润为负、营业收入小于1亿元人民币的合并财务指标。与此同时，下一年的财务指标交叉应用于因财务指标而被警告存在退市风险的公司。
为防止公司通过调整财务会计报告的会计处理方式规避退市，财务会计报告出具不能表达意见或否定意见的审计报告，并与“扣除非净利润经营收入”、“净资产”等退市指标交叉使用，明确已被警示退市风险的公司。在下一年度，如果财务会计报告出具了不能发表意见或否定意见或保留意见的审计报告，年度报告未在法定期限内披露，或者半数以上董事不能保证公司披露的年度报告的真实性、准确性和完整性，未在法定期限内纠正等。他们的股份也将被终止。
一方面，这次退市标准改革是为了鼓励R&D投资和科技创新，以满足“新经济公司”的发展需要；另一方面是让没有主业的空壳公司和僵尸企业真正退出市场，有利于净化市场，提高股市优胜劣汰的资源配置功能。
（三）将“面值退市”更名为“1元退市”，新设市值退市标准
在交易退市标准中，原“面值退市”标准改为“1元退市”标准，原“连续20个交易日每日股票收盘价低于面值”改为“连续20个交易日每日股票收盘价低于1元人民币”。这个修改后的方案，我从2012年开始反复倡导，今天终于实现了。
同时，本次修订还增加了“证券交易所股票连续20个交易日每日收盘价低于人民币3亿元”的市值退市标准。
1元退市标准是最市场化的退市标准，赋予投资者用脚投票的权利。投资者用脚投票表达意愿，这是他们的事。所以1元退市标准是最具威慑力的退市标准，也是争议最少、最直白的退市标准。
2019年共18家公司退市，其中9家公司1元退市，退市公司数量为近年来最高。2020年共19家公司退市，其中14家从1元退市。这是在“面值退市”的标准白白浪费了7年之后。近两年来，1元退市标准开始显示出巨大的威力，有助于提高a股退市效率，未来将发挥更大的作用。事实上，超过一半被迫退出市场的美股是被1美元退市标准赶出市场的。
（四）新增信息披露规范类退市标准
在标准退市标准中，存在新信息披露、规范操作存在重大缺陷且拒不改正、半数以上董事不忠实于半年度报告或年度报告且逾期不改正等两种情况，具体标准细化。
一是增加了“信息披露或规范操作存在重大缺陷”的退市标准。上市公司触及规定情形，被交易所要求限期改正，但未在规定期限内改正的，暂停该公司股票上市，暂停上市后2个月内实施退市风险警示；此后2个月内未改正的，本所终止该公司股票上市。这个指标具体包括：(1)交易所失去了公司的有效信息源；(二)公司拒绝披露应当披露的重要信息；(3)公司严重扰乱信息披露秩序，造成不良影响的；(四)交易所认定的其他情形
二、考虑到实践中个别公司半数以上董事不保证年度报告的真实性、准确性和完整性，对于重大半年度报告的编制和披露，增加了“半数以上董事不能保证公司披露的半年度报告或年度报告的真实性、准确性和完整性”的退市指标。公司在半年度报告或者年度报告法定披露期内未改正的，公司股票停牌，停牌2个月未改正的，实施退市风险警示；此后2个月内未改正的，本所终止该公司股票上市。
（五）首次划定财务造假“重大违法”的法律边界
在重大违规退市的情况下，主要分为三类：一是欺诈发行；二、重大财务舞弊；第三，涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公共卫生安全的重大违法行为。只要存在重大违法违规行为，无论是从自身财务状况还是信息披露合规程度来看，都已经失去上市地位，必须终止上市。
新退市制度首次明确了金融欺诈“重大违法”的法律边界：根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，上市公司披露的经营收入连续两年被虚假记载，虚假记载经营收入总额达到5亿元。两年内披露的年度经营总收入的50%以上；或者公司披露的净利润连续两年有虚假记载，且虚假记载的净利润总额达到5亿元以上，超过两年披露的年度净利润总额的50%；或者公司披露的利润总额连续两年有虚假记载，虚假记载总额达到5亿元以上，超过两年披露的年度利润总额的50%；或者公司连续两年披露的资产负债表存在虚假记载，且资产负债表虚假记载总额达到5亿元以上，超过该两年披露的年末净资产总额的50%(计算前述总额时相关财务数据为负数的，应当先取绝对值后一并计算)。
（六）废除“暂停上市”、“恢复上市”的旧规则
根据新证券法的规定，新退市制度取消了“暂停上市”和“恢复上市”的旧规则，相应调整了原金融退市指标的时间跨度设置，明确了金融退市指标触及一年将实施退市风险预警，金融退市指标连续触及两年将直接终止上市，提高了退市效率。
取消“停牌”和“复牌”后，壳公司和僵尸企业将不再有财务运作空间，保壳、炒壳、赌壳游戏将自动终止，有利于迫使投资者清醒过来，学会“用脚投票”。这是新退市制度最具威慑力的重大改革。
（七）缩短退市整理期，取消交易类退市整理期
新退市制度将退市合并期限由原来的30个交易日缩短至15个交易日，取消了交易退市案件退市合并期限的设定。同时，配套规则中规定，退市整理期第一天没有限价。退市整理期优化机制提高了定价效率，缩短了退市流程，不影响投资者退市权。
此外，重大违规退市被推迟，缩短了退市暂停时间，简化了退市流程。本次修改前，上市公司如可能遇到重大违法退市情况，应当在知悉有关行政机关行政处罚预告或人民法院司法判决之日起，向证券交易所申请持续停牌，直至证券交易所作出终止股票上市的决定。停牌时间长，不利于全面交易
这种新的退市制度有两种新的其他风险预警情况：一是最近连续三个会计年度扣除非经常性损益前后的净利润为负，最近一个会计年度财务会计报告的审计报告显示公司继续经营的能力存在不确定性；二是最近一个会计年度的内部控制出具了否定意见或无法表达意见的审计报告，或内部控制审计报告未按规定披露。
同时，为加强对关联方资金占用和违规担保行为的监管，将此类其他风险预警情况的实施标准修改为：“公司控股股东(没有控股股东的，为最大股东)及其关联方。非经营性占用资金，余额达到最近一次经审计净资产绝对值的5%以上，或金额超过1000万元，且未能在一个月内完成清算或整改的；或者公司违反规定的决策程序对外提供担保(上市公司合并报表范围内的子公司除外)，余额达到最近一次经审计净资产绝对值的5%以上，或者金额超过1000万元，且在一个月内未完成清算或者整改的。”。
（八）新增两类其他风险警示情形
主动退市的公司可以随时申请重新上市；因交易而被迫退市的公司，可自其股份转让至新三板等证券交易场所之日起三个月后申请重新上市；但因重大违规发行而被迫退出市场的公司，其股票终止后不允许重新上市；无欺诈行为非法退市的公司必须在新三板上市满5个会计年度后才能申请重新上市。
上市公司股份终止后，如申请重新上市，且其终止上市(不含终止交易)已消除，同时符合《上市规则》规定的下列条件，可向本所申请重新上市。其中，核心门槛标准包括： (一)公司及其控股股东、实际控制人最近三年内未发生贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者扰乱社会主义市场经济秩序等刑事犯罪；(2)最近三个会计年度净利润为正，累计超过3000万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后的较低者为准计算；(三)最近三个会计年度经营活动的净现金流量累计超过5000万元人民币；或者最近三个会计年度累计营业收入超过人民币3亿元；(四)最近一个会计年度末经审计的净资产为正；(五)最近三个会计年度的财务会计报告均由会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告；(六)公司主要业务最近三年无重大变化，董事和高级管理人员无重大变化，实际控制人无变化；(7)保荐机构经核实，明确认为公司具有持续经营能力。
（九）重新上市新规更加严苛
(1)对于新退市制度生效前已停牌的公司，公司股票是否恢复上市或终止上市，仍适用原上市规则和原配套业务规则。
(2)对于新退市制度实施前未被暂停上市的公司，在适用新的财务强制退市情况时，2020年为第一个启动年；2020年也是适用重大信息披露违法强制退市新形势的第一个启动年。
(3)对于新退市制度实施前已被发出退市风险警示的公司，以及已被发出其他风险警示的公司，将在公司2020年度报告披露前继续对其股票实施退市风险警示或其他风险警示；本公司2020年度报告披露后，将适用新上市规则的相关规定决定是否实施退市风险wa
(5)新退市制度中的市值退市标准自2021年7月1日起执行。此外，面值退市标准和1元退市标准将无缝衔接，无需转换。
(六)对于新退市制度实施后收到中国证监会行政处罚预告，并可能触及重大违法强制退市情形的公司，根据后续行政处罚决定认定的事实，该公司2015年至2020年连续任何一年的财务指标实际触及原《上市公司重大违法强制退市实施办法》规定的重大违法强制退市情形，其股票受到重大违法强制退市；如果公司2020年及以后连续任何一年的财务指标实际触及新《上市规则》规定的重大违法强制退市情况，公司股票将被重大违法强制退市。
(7)上市公司的其他两类风险预警情况：一是最近一个会计年度的内部控制出具了不能表达意见或否定意见的审计报告，或者内部控制审计报告未按规定披露；二是最近连续三个会计年度扣除非经常性损益前后的净利润为负，最近一个会计年度的财务会计报告审计报告显示公司继续经营的能力不确定。这里，2020年是最近的财年，2018年是最近的财年。